預(yù)防和管控"忽悠式重整" 回歸"改善公司質(zhì)量與實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展"的本源

上海2023年1月18日 /美通社/ -- 1月18日，上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院（高金）、中國金融研究院公司金融研究中心、國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會聯(lián)合組成的課題組對外發(fā)布了《中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書（2022）暨2018至2021年中國上市公司破產(chǎn)重整案例研究報告》。該白皮書針對近年來我國上市公司破產(chǎn)重整歷史案例進行了全面梳理和研究，通過總結(jié)歷史經(jīng)驗和規(guī)律，針對性地提出多項政策建議，以期推動上市公司破產(chǎn)重整行為更趨規(guī)范，投資者權(quán)益得到更有效保護。

自2018年以來，我國上市公司破產(chǎn)重整數(shù)量明顯上升，資本市場對于上市公司破產(chǎn)重整的認知正在趨于理解和認同，政府、監(jiān)管機構(gòu)、法院及相關(guān)各方對推進困境上市公司進入破產(chǎn)重整程序所持的態(tài)度也越來越積極，上市公司破產(chǎn)重整正在趨于常態(tài)化、市場化，并已成為解決困境上市公司問題的重要途徑之一。但實踐中也發(fā)現(xiàn)部分上市公司雖然通過破產(chǎn)重整程序暫時解決了債務(wù)危機，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營和盈利能力。市場上也出現(xiàn)了以"炒殼套利"為目的的"忽悠式重整"、以及以保殼為目的的"保殼式重整"，更有以利用重整內(nèi)幕消息進行炒作"套利"的違法違規(guī)行為。

為深入研究破產(chǎn)重整行為對市場的影響，課題組選取了2018年1月1日至2021年12月31日期間所有被受理重整的上市公司作為研究樣本，將普通債權(quán)清償率的提升、產(chǎn)業(yè)投資人投資回報率、執(zhí)行完成當年較上年股價的漲幅作為被解釋變量，從重整前破產(chǎn)企業(yè)的普通債權(quán)人、產(chǎn)業(yè)投資人、上市公司自身三個角度衡量上市公司重整執(zhí)行完成后的效果。從宏觀、企業(yè)、重整方案三個維度選取了21個解釋變量，探究重整效果可能會受哪些因素影響。

研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)公司"重整后股價"與"凈利潤的漲幅"之間并無明顯的相關(guān)性。部分上市公司雖然通過破產(chǎn)重整程序暫時解決了債務(wù)危機，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，此類為了"重整"而"重整"的"保殼式重整"并不能真正改善上市公司質(zhì)量。更有甚者以"炒殼、套利"為目的實施"忽悠式重整"，拋出各種不切實際的"方案"，暗中利用重整中各種虛虛實實的內(nèi)幕信息進行炒作"套利"。此類"忽悠式重整"顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對我國資本市場的健康發(fā)展造成了危害。

而對于產(chǎn)業(yè)投資人投資回報率和普通債權(quán)人債權(quán)清償率，課題組研究發(fā)現(xiàn)兩者雖然都不同程度的受到行業(yè)景氣水平和公司治理水平等方面的影響，但兩者之間在多數(shù)情況下并無明顯的相關(guān)性?？梢娖胀▊鶛?quán)人清償率的提升和重整投資人回報率并非此消彼長的關(guān)系，通過合理的重整方案設(shè)計、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營效益，"做大蛋糕"而非"搶蛋糕"，才能達成多方共贏的結(jié)果。

該白皮書編委會主任委員、國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會理事長王建郡指出："從研究結(jié)果來看，雖然破產(chǎn)重整對于拯救困境上市公司并不能做到"包治百病"，但破產(chǎn)重整依然是拯救困境上市公司的重要途徑，在化解公司風險、防范公司破產(chǎn)所帶來的社會問題等方面具有不可替代的作用。盡管市場上存在"忽悠式重整"和"保殼式重整"的情況，但絕不意味著破產(chǎn)重整作為解決困境上市公司問題重要工具作用的減弱。資本市場需要真正的實質(zhì)性重整，切實解決困境上市公司債務(wù)危機、維護中小投資者合法權(quán)益。"

為此，課題組也在白皮書中提出了"強化重整方案特別是經(jīng)營方案的審核"、"嚴厲打擊‘忽悠式重整'，加大對相關(guān)操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度"、"重點關(guān)注困境上市公司的重整價值"、"做好‘早期診斷'，并加強市場教育"、"引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整"，以及"保護中小投資者的利益，加強投資者教育"等多項政策建議。

該白皮書編委會另一主任編委、上海高級金融學(xué)院教授蔣展表示：白皮書僅為階段性研究成果，研究團隊將持續(xù)關(guān)注并展開更深入的研究，并與相關(guān)監(jiān)管機構(gòu)、市場各方進行廣泛交流和探討，后續(xù)將會有更多的研究成果呈現(xiàn)和發(fā)布。我們相信，隨著政策法規(guī)的完善和各參與方理念的成熟，破產(chǎn)重整將更加回歸"拯救"本源，破產(chǎn)重整幫助困境上市公司化解風險、"涅槃重生"的作用將得到更加充分的發(fā)揮，從而進一步打造中國資本市場良好生態(tài)，促進提高上市公司質(zhì)量。

附錄：

《中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書（2022）》研究成果及觀點節(jié)選：

一．上市公司破產(chǎn)重整效果影響因素的實證研究成果

1.  大多數(shù)公司"重整后股價"與"凈利潤的漲幅"之間并無明顯的相關(guān)性

我們觀察到，部分上市公司在破產(chǎn)重整期間股價頻現(xiàn)漲停和跌停，受到消息面的影響較大。因此我們推測，市場很可能是無效的，無法全面反映企業(yè)經(jīng)營效益情況，存在一定程度的炒作和資本套利。

我們還注意到，某些上市公司雖然通過破產(chǎn)重整程序暫時解決了債務(wù)危機，但司法程序完成后并未能真正恢復(fù)持續(xù)經(jīng)營和盈利能力，此類為了"重整"而"重整"的"保殼式重整"并不能真正改善上市公司質(zhì)量，相反使得上市公司"殼化"，成為漂浮在資本市場的"僵尸企業(yè)"。更有甚者以"炒殼、套利"為目的實施"忽悠式重整"，拋出各種不切實際的"方案"，暗中利用重整中各種虛虛實實的內(nèi)幕信息進行炒作"套利"。"忽悠式重整"加上炒作，通常伴隨著二級市場股價的劇烈震蕩，往往會令市場趨之若鶩，反而導(dǎo)致以真正改善上市公司質(zhì)量并實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展為目標的"實質(zhì)性重整"的企業(yè)價值得不到合理體現(xiàn)和認可，形成劣幣驅(qū)逐良幣的效應(yīng)，此類"忽悠式重整"顯然既損害了中小投資者的權(quán)益，亦對我國資本市場的健康發(fā)展造成了危害。

2.  多數(shù)"普通債權(quán)的清償率提升"與"重整投資人回報率"之間并無明顯的相關(guān)性。

由此可見，普通債權(quán)人清償率的提升和重整投資人回報率并非此消彼長的關(guān)系，通過合理的重整方案設(shè)計、激發(fā)重整上市公司的經(jīng)營效益，"做大蛋糕"而非"搶蛋糕"，才能讓多方共贏。

關(guān)于三個被解釋變量的其他相關(guān)實證研究結(jié)果大致如下：

1.  普通債權(quán)清償率的提升

2.  產(chǎn)業(yè)投資人投資回報率

3.  執(zhí)行完成當年較上年股價的漲幅

二．上市公司破產(chǎn)重整計劃兌現(xiàn)及其原因研究

1. 2018-2021年上市公司破產(chǎn)重整計劃經(jīng)營方案實施情況

在2018-2021年期間獲得法院受理破產(chǎn)重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整，該等公司的重整經(jīng)營方案均以上市公司原有的主營業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)展開，通過剝離低效資產(chǎn)、完善內(nèi)部治理、提升管理水平、降低成本費用、注入新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)等方式，改善上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力。而對于引入重整投資人的上市公司，部分在重整計劃中提到，將依托投資人的產(chǎn)業(yè)背景和資源優(yōu)勢，進一步提升上市公司業(yè)務(wù)質(zhì)量。

根據(jù)統(tǒng)計，2018-2021年完成重整的40家上市公司中，約55%的上市公司（共22家）在重整計劃的經(jīng)營方案中提到將導(dǎo)入新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，但其中有50%（共11家）并未在重整計劃中明確擬注入資產(chǎn)的具體情況，涉及表述模糊，如僅提到"未來將憑借自身資源優(yōu)勢，適時為公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)"等。

2. 上市公司破產(chǎn)重整計劃經(jīng)營方案未有效實施情況分類及判斷機制探討

上市公司通過破產(chǎn)重整消除公司債務(wù)負擔后，仍需回歸經(jīng)營業(yè)務(wù)本身，通過主營業(yè)務(wù)質(zhì)量的提升，從而在本質(zhì)上改善上市公司的持續(xù)經(jīng)營能力。在實踐中，不少上市公司在重整計劃中披露了新的資產(chǎn)或業(yè)務(wù)的注入計劃，上述計劃為投資人、債轉(zhuǎn)股的債權(quán)人及監(jiān)管機構(gòu)、法院和市場所重點關(guān)注，影響相關(guān)方在重整階段的決策、重整前后的市場預(yù)期和股價走勢。因此，重整計劃經(jīng)營方案的有效性及可實施性將對上市公司重整效果帶來較大的影響。但從實踐結(jié)果上看，部分上市公司未能完整履行重整計劃中的經(jīng)營方案和業(yè)績承諾，通過對公開資料的分析，經(jīng)營方案未能有效實施情況大致可以分為兩大類：

第一類情況，在重整受理階段，上市公司或重整投資人并未對重整后上市公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營進行充分論證和合理規(guī)劃，部分甚至可能是以資本套利為重整的主要目的。具體表現(xiàn)為：

⑴. 上市公司在擬定重整經(jīng)營方案時，對于經(jīng)營方案的描述較為寬泛，沒有對未來經(jīng)營規(guī)劃進行詳盡分析，也沒有明確可實施的業(yè)務(wù)改善方案；

⑵. 擬定的經(jīng)營方案明顯無法實施，如擬注入資產(chǎn)存在極大的置入難度或不具備實施條件。

這些都可能導(dǎo)致重整效果不盡如人意，甚至在重整完成后無法摘星摘帽，仍然面臨退市的困境。

第二類情況，上市公司雖擬訂了較為合理的重整后經(jīng)營方案及相對明確的資產(chǎn)注入計劃，但在重整完成后由于市場變化或其他未能預(yù)見的因素，被動導(dǎo)致重整經(jīng)營方案無法實施。這種情況一方面可能是因為在設(shè)計重整經(jīng)營計劃時未能充分考慮各方面因素，另一方面可能是重整經(jīng)營方案執(zhí)行過程中出現(xiàn)不可預(yù)見的因素。但無論是那種原因，均不能簡單認定為系上市公司或重整投資人主動有意為之。

判斷機制方面，可以看到，第二類情況往往受到客觀因素的制約，各相關(guān)方在事前判斷難度較大。但針對第一類情況，部分情形是可以提前發(fā)現(xiàn)并預(yù)判的，如沒有明確可實施的業(yè)務(wù)改善方案、或方案由于政策等原因?qū)е旅黠@不具備實施條件。因此，無論是重整投資人、上市公司債權(quán)人、管理人還是監(jiān)管機構(gòu)，在評估上市公司重整計劃有效性的時候，除了債權(quán)調(diào)整和受償方案、以及出資人權(quán)益調(diào)整方案之外，經(jīng)營方案的有效性以及可實施性也應(yīng)當作為重要的判斷依據(jù)?？陀^上而言，在破產(chǎn)重整案件中，由于存在資不抵債等因素，會更多地關(guān)注債權(quán)的清償，但考慮到上市公司重整涉及中小投資者利益保護以及資本市場的健康發(fā)展，經(jīng)營方案事關(guān)上市公司質(zhì)量，則顯得尤為關(guān)鍵。

三．政策建議

從我國2018年-2021年期間上市公司破產(chǎn)重整實踐案例可以看到，破產(chǎn)重整已成為解決困境上市公司問題的重要途徑之一，但市場上也出現(xiàn)了以"炒殼套利"為目的的"忽悠式重整"、以及以保殼為目的的"保殼式重整"，更有以利用重整內(nèi)幕消息進行炒作"套利"的違法違規(guī)行為。

破產(chǎn)重整并非拯救困境上市公司的"萬能神藥"，如果不能切實改善困境上市質(zhì)量，"忽悠式重整"和"保殼式重整"往往將會導(dǎo)致上市公司進入新的惡性循環(huán)，因此，對于市場參與者而言，還是要真正回歸"改善上市公司質(zhì)量并實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展"的本源。針對目前之現(xiàn)狀，如何切實預(yù)防和管控"忽悠式重整"和"保殼式重整"、從而充分發(fā)揮破產(chǎn)重整的積極作用是亟待思考和解決的重要課題。通過總結(jié)案例的規(guī)律和歷史經(jīng)驗，提出如下建議：

1.  強化重整方案特別是經(jīng)營方案的審核，防范"保殼式重整"和"忽悠式重整"

重整計劃中的經(jīng)營方案是困境上市公司術(shù)后康復(fù)和發(fā)展的藥方，上市公司及相關(guān)各方應(yīng)本著"真正改善上市公司質(zhì)量并實現(xiàn)可持續(xù)性發(fā)展"的原則推進和實施重整，并在申請重整時所提交的重整方案中提出明確的、切實可行的經(jīng)營方案或資產(chǎn)注入方案。

有關(guān)部門可在審核上市公司破產(chǎn)方案可行性階段加強對經(jīng)營方案的事前確認。由于涉及商業(yè)判斷，經(jīng)營方案的審查和判斷確實存在難度，我們建議，針對"沒有經(jīng)營方案的"以及"經(jīng)營方案或者資產(chǎn)注入方案明顯無法實施的"，可考慮不予受理其破產(chǎn)重整申請。一旦受理，則應(yīng)要求經(jīng)營方案明確及細化，以便后續(xù)監(jiān)管，并充分信息披露，從而盡可能地避免和預(yù)防"保殼式重整"和"忽悠式重整"的發(fā)生。

針對此類不予受理破產(chǎn)重整申請的公司，如確實需要破產(chǎn)重整，可以在退市后再行申請，從而既保護債權(quán)人利益、又可以避免通過破產(chǎn)重整造"殼"，從而有利于引導(dǎo)資本市場健康發(fā)展。

2.  嚴厲打擊"忽悠式重整"，加大對相關(guān)操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為的處罰力度

忽悠式重整"往往與操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為如影隨形，對資本市場造成了極為惡劣的影響，因此，必須對"忽悠式重整"及相關(guān)違法違規(guī)行為予以嚴查重罰，從而提高違法成本，讓違法者受到嚴懲。我們建議：

⑴. 加強對重整效果的事后確認和監(jiān)管，對于重整經(jīng)營方案或資產(chǎn)注入方案沒有得到切實執(zhí)行的，應(yīng)追究相關(guān)方的責任，并應(yīng)根據(jù)情節(jié)輕重程度予以相對應(yīng)的處罰；

⑵. 針對利用各種手段傳播重整內(nèi)幕信息、尤其是制造虛假重整信息誤導(dǎo)市場、操縱股價的內(nèi)幕交易行為，應(yīng)予以堅決打擊、予以重罰。

3.  重點關(guān)注困境上市公司的重整價值

針對困境上市公司的重整價值，應(yīng)予以重點關(guān)注。對陷入困境但仍具有發(fā)展前景和挽救價值的，應(yīng)支持其推進破產(chǎn)重整程序以走出困境。而對于原資產(chǎn)已無重整價值、主營業(yè)務(wù)已不具備持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力的上市公司，無論其是采取"重整+重組套作模式"還是"先重整、后重組模式"均將涉及證券監(jiān)管機構(gòu)行政許可，而在當前退市常態(tài)化大背景下，留給困境上市公司解困的時間窗口有限，此類公司往往會在重整過程或者重整后面臨退市風險。因此，針對此類情況，應(yīng)特別慎重，需做好充分的綜合評估，確有切實可行的經(jīng)營方案或資產(chǎn)注入方案的，方可考慮推進破產(chǎn)重整程序。

建議提倡和鼓勵重整投資人采取"業(yè)務(wù)平移方式"支持上市公司開展業(yè)務(wù)。"業(yè)務(wù)平移"指的是重整投資人在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上將自身原有業(yè)務(wù)直接無償導(dǎo)入上市公司、或者通過與上市公司設(shè)立合資公司而直接導(dǎo)入業(yè)務(wù)，此方式有利于幫助上市公司快速啟動業(yè)務(wù)、恢復(fù)正常經(jīng)營。

同時，針對原有主營業(yè)務(wù)具備持續(xù)經(jīng)營能力和盈利能力的，對其核心管理層也應(yīng)給予關(guān)注，成為重整后上市公司實際控制人的重整投資人應(yīng)采取有效措施對核心管理層進行激勵，以確保核心管理團隊的積極性，從而促進原有主營業(yè)務(wù)快速恢復(fù)并實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。

4.  做好"早期診斷"，并加強市場教育，促使各方認識到"早重整、早主動"

針對困境上市公司，應(yīng)做好"早期診斷"，從而盡可能提前發(fā)現(xiàn)上市公司所存在的問題，為拯救公司、擺脫困境贏得時間。針對陷入困境但尚未完全陷入絕境的上市公司推進破產(chǎn)重整，此時多數(shù)為流動性風險，屬于主動尋求破局紓困，通過破產(chǎn)重整解決債務(wù)問題，更容易取得成功。因此，需要加強市場教育，促使更多的困境上市公司及其實際控制人、相關(guān)各方認識到"早重整、早主動"。

在上市公司破產(chǎn)重整實踐中，預(yù)重整的比例也逐年提升。預(yù)重整制度能讓各相關(guān)方提前介入進行方案設(shè)計和溝通，提高重整成功率。

5.  引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富的產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整

重整投資人，尤其是產(chǎn)業(yè)投資人，是困境上市公司脫胎換骨的核心。好的產(chǎn)業(yè)投資人，再加上切實可行、合理有效的經(jīng)營方案，才是破產(chǎn)重整企業(yè)涅磐重生的真諦所在。但如果產(chǎn)業(yè)投資人實力不足，其自身反而會成為新的危險因素，成為"忽悠"的核心，讓公司和所有利益相關(guān)者繼續(xù)處于危局之中。因此，如何引導(dǎo)和挖掘更多具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、具備豐富產(chǎn)業(yè)整合及管理經(jīng)驗的重整投資人參與上市公司破產(chǎn)重整是非常重要、也是非常緊迫的課題。我們建議：

⑴. 加強對重整投資人特別是產(chǎn)業(yè)投資人的產(chǎn)業(yè)背景和資金實力的綜合考量，對意圖成為上市公司實控人的產(chǎn)業(yè)投資人而言，其自身實力及對上市公司未來操盤愿景、戰(zhàn)略規(guī)劃和執(zhí)行能力是最重要的因素，這需要對投資人進行有深度的、全面的專業(yè)評價。

⑵. 在注冊制改革的大浪潮下，擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的企業(yè)往往更傾向于選擇直接IPO的方式登陸資本市場，對參與困境上市公司破產(chǎn)重整的動力不強。因此，針對符合要求的重整投資人，如果其所擬的重整經(jīng)營方案合理有效且切實可行，建議在制度層面給予一定支持。例如，允許其在破產(chǎn)重整程序中通過市場化磋商以各利益方接受的成本獲得上市公司股權(quán)和控制權(quán)，公權(quán)力不宜過多干預(yù)；同時在上市公司涉及"資金占用、違規(guī)擔保"時也應(yīng)支持其在重整程序中予以解決（而非必須在重整受理前的前置解決），從而降低其參與破產(chǎn)重整的風險和不確定性，充分調(diào)動其參與的積極性，但是，應(yīng)要求其按照《國務(wù)院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號）的要求事先提出解決資金占用、違規(guī)擔保問題的切實可行方案。

6.  應(yīng)注重保護中小投資者的利益，加強投資者教育

中小投資者在重整的進程中相對弱勢，但重整方案的合理設(shè)計、后續(xù)經(jīng)營計劃的落實又切實影響到中小投資者的核心利益。監(jiān)管機構(gòu)、相關(guān)中介機構(gòu)作為上市公司重整的審核方、推動方，應(yīng)當落實監(jiān)管責任，提高中小投資者權(quán)益保護的價值排序。此外，上市公司破產(chǎn)重整相關(guān)信息的披露往往伴隨著股價的巨大波動，各方需加強投資者教育，避免"炒作跟風"、"追漲殺跌"的非理性投資行為。

《中國上市公司破產(chǎn)重整白皮書（2022）》編委會名單：

主任編委：王建郡

澤海集團創(chuàng)始人、董事長

國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會理事長

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院校友總會執(zhí)行會長

蔣  展

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院教授

EED項目學(xué)術(shù)主任及執(zhí)行主任

中國金融研究院公司金融研究中心執(zhí)行負責人

副主任編委：李  凱

方達律師事務(wù)所合伙人

國際金融家論壇并購重組專業(yè)委員會聯(lián)席秘書長

上海市律師協(xié)會破產(chǎn)與不良資產(chǎn)業(yè)務(wù)研究委員會主任

學(xué)術(shù)顧問：張  春

上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院金融學(xué)教授

中國金融研究院公司金融研究中心主任、匯付天下講席教授

2010年-2021年任上海交通大學(xué)上海高級金融學(xué)院執(zhí)行院長

編寫組成員：官功肖、黃禎、趙子儀、廖燕飛、劉昱峣、葉耐德

有意獲取《白皮書》全文，請與中國金融研究院公司金融研究中心聯(lián)絡(luò)。