上海2020年12月25日 /美通社/ -- 近日，加華資本董事長(zhǎng)、創(chuàng)始人宋向前先生展開了注冊(cè)制改革漫談之二，深入分析了中國(guó)新型現(xiàn)代投行之變，以下是原文全部?jī)?nèi)容：

#消費(fèi)向前看

機(jī)會(huì)泛濫會(huì)讓真正的機(jī)遇隱匿，而改革最大的作用就在于，讓你的思維發(fā)生結(jié)構(gòu)性的重組，從而重獲著眼未來的勇氣。

我曾經(jīng)寫過一篇文章，討論為什么注冊(cè)制會(huì)是一場(chǎng)許多人都始料未及的“史詩(shī)級(jí)變革”。不夸張地說，在中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展歷程中，這樣級(jí)別的改革屈指可數(shù)，注冊(cè)制有過之而無不及。

1990年深交所鳴鑼至今，三十年崢嶸歲月稠。我在金融市場(chǎng)從業(yè)二十五年有余，也幾乎伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的每一次突破和成長(zhǎng)。但這枚老兵的榮譽(yù)勛章，還是掛在我哈耶克思維的心房邊上。

二十五年遺憾什么，苦悶什么呢？無他，唯太慢、太亂。

“慢”在審批制度之下，發(fā)行上市對(duì)企業(yè)而言是個(gè)負(fù)債性質(zhì)的投入，很多企業(yè)家甚至沒想過上市這個(gè)問題，很多企業(yè)家的上市意識(shí)是加華作為資方，主動(dòng)傳達(dá)才萌發(fā)的。為什么呢？

第一，我們的資本市場(chǎng)還不夠成熟，市場(chǎng)上的好企業(yè)從資本市場(chǎng)上能夠獲得的賦能和資本本應(yīng)具備的杠桿化力量，和企業(yè)本身創(chuàng)造盈利的能力是不匹配的。一方水土富一方人，安身立命的收益遠(yuǎn)比在深圳上海敲鐘來得自在；第二，企業(yè)花兩三年的時(shí)間排隊(duì)等候發(fā)行，在申報(bào)的三年里為了穩(wěn)住利潤(rùn)不敢進(jìn)行新的業(yè)務(wù)嘗試，還需要花費(fèi)更長(zhǎng)的時(shí)間向前追溯，去整改那些每個(gè)企業(yè)在成長(zhǎng)初期都可能產(chǎn)生的問題。這是與讓好企業(yè)"Make the Market"相悖的。

慢是原罪嗎？不是，慢也是一種穩(wěn)健。但慢如果配合著亂，那么整個(gè)市場(chǎng)體系就會(huì)困于疏通、寸步難行。

“亂”說的是市場(chǎng)估值邏輯和市場(chǎng)主體的行為。先說當(dāng)前資本市場(chǎng)的核心市場(chǎng)主體，企業(yè)、中介、監(jiān)管、投資者。企業(yè)的亂象從沒停過，尤其近幾年來債務(wù)暴雷、現(xiàn)金斷裂、財(cái)務(wù)造假的現(xiàn)象層出不窮，監(jiān)管層也在監(jiān)與管之間不斷謀變求全，而一波接一波的投資人們，不論是機(jī)構(gòu)還是散戶，總是有時(shí)間的朋友，也有聞風(fēng)而動(dòng)者。我今天尤其想聊聊的，是市場(chǎng)中非常重要但又極容易被忽略的群體——中介。

我在券商工作了十年，經(jīng)歷過種種魑魅魍魎。我看著中介里每年招聘進(jìn)來的高材生們拖著行李箱，飛到某個(gè)小縣城里一待幾個(gè)月?；貋砦覇柲銈?cè)趺纯催@個(gè)行業(yè)？他們告訴我，行業(yè)沒好好研究，時(shí)間全花在財(cái)務(wù)數(shù)字和法務(wù)合規(guī)上了。

這是中介機(jī)構(gòu)面臨的典型困局。我并不是說合規(guī)不好，對(duì)于一家市場(chǎng)化的公司而言，合規(guī)經(jīng)營(yíng)是他們對(duì)于社會(huì)建設(shè)的某種責(zé)任，是值得被一個(gè)更加文明的商業(yè)社會(huì)所提倡的。但符合規(guī)范的過程本應(yīng)當(dāng)是更加市場(chǎng)化的，成熟和文明的商業(yè)體系會(huì)過濾出規(guī)范經(jīng)營(yíng)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，同時(shí)這種過濾機(jī)制里還包含著一種人性化的善——商業(yè)容錯(cuò)。

公司經(jīng)營(yíng)一定都經(jīng)歷過野蠻生長(zhǎng)的階段，業(yè)務(wù)重于流程，業(yè)績(jī)勝于規(guī)范。但核準(zhǔn)制的上市有一套完美的體系標(biāo)準(zhǔn)，要求企業(yè)在歷史瑕疵上做出極為精細(xì)的解釋或整改，上市申報(bào)年度也必須穩(wěn)定在某個(gè)既定的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)區(qū)間內(nèi)。但反觀那些能夠達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)，它們通常歷史沿革長(zhǎng)、經(jīng)歷過野蠻生長(zhǎng)期才逐步走向成熟、找到有機(jī)增長(zhǎng)模式。

越是好企業(yè)，越無法攤開一張如同白紙的發(fā)展之路，說一句，喏，這就是我。

但現(xiàn)實(shí)是，喏，這就是歷史復(fù)雜但充滿未來希望的我。投資本質(zhì)上買的還是未來而不是過去，這樣的企業(yè)才是更加成熟的資本市場(chǎng)需要挖掘和賦能的主體，也是中國(guó)老百姓呼喚數(shù)年的、可以買入并持有的好資產(chǎn)。大家都愿意成為時(shí)間的朋友，但時(shí)間可能并不愿意成為每個(gè)人的朋友。

如今注冊(cè)制給這一切找到了可突破的機(jī)遇，并且很可能在一個(gè)最好的時(shí)候。

為什么此時(shí)我不談投資機(jī)構(gòu)也不聊企業(yè)家，卻想說說中介，這個(gè)似乎從來沒有站在資本市場(chǎng)舞臺(tái)C位的角色呢？因?yàn)橹薪閹缀跏瞧髽I(yè)與投資者之間最重要的橋梁，沒有之一。如果說整個(gè)資本市場(chǎng)是場(chǎng)巨大的頒獎(jiǎng)禮，最佳導(dǎo)演的獎(jiǎng)項(xiàng)可能要頒給最早發(fā)現(xiàn)價(jià)值洼地的投資人，最佳主角必定是市場(chǎng)中最優(yōu)質(zhì)的大賽道、好企業(yè)，然而最佳配角的獎(jiǎng)，無可爭(zhēng)議地要給中介機(jī)構(gòu)們。更明確地說，是未來中國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)代新型投行。

精品投行的概念不是一兩年了，但真正能自詡精品的投行，會(huì)在這次注冊(cè)制改革的大潮之下被逐漸沖刷洗凈——變中謀定，定中求變，注冊(cè)制或許會(huì)成為中國(guó)現(xiàn)代化專業(yè)投行群體誕生的土壤。

首先，變始于心。

不從心尖上捧出的變化是不痛的，不痛則心不定。

過去的券商是典型的市場(chǎng)賣方，企業(yè)上市時(shí)最重的工作是財(cái)務(wù)核查和法務(wù)合規(guī)，問業(yè)務(wù)問行業(yè)問公司競(jìng)爭(zhēng)力？別問，問就是咨詢公司代勞。券商要應(yīng)付的不是市場(chǎng)投資者，畢竟把企業(yè)送上市之后他們就可以根據(jù)融資額收服務(wù)費(fèi)，基本做到全身而退。他們真正需要應(yīng)對(duì)的是發(fā)審委委員，反饋得到的問題通常形式相似、原則相近，因?yàn)槭忻娌帕鱾髦迫鐭熀５纳鲜嘘P(guān)注點(diǎn)解讀。

但你我心知肚明，單靠金科玉律挖來的不是金子。

注冊(cè)制下投行需要變成市場(chǎng)買方，這種思維上的轉(zhuǎn)換聽起來容易，做起來難。買方思維的核心價(jià)值是利他，這個(gè)“他”首先指代企業(yè)，基于對(duì)企業(yè)深度研究、對(duì)產(chǎn)業(yè)高度凝練的理解之上，投行才能為企業(yè)更有效地賦能；其次“他”也指代投資者，投行應(yīng)以專業(yè)視角為市場(chǎng)投資者找到好企業(yè)，發(fā)現(xiàn)可能被低估、埋沒、需要資本和市場(chǎng)聚焦的優(yōu)質(zhì)企業(yè)家，乃至在這個(gè)過程中促進(jìn)商業(yè)文明不斷的鍛造和淬煉。

如果能從這個(gè)層面上理解“買方思維”，投行們會(huì)逐漸邁入更有價(jià)值的模式發(fā)展中，而不是當(dāng)前簡(jiǎn)單地理資料、寫材料，做合規(guī)，收中介費(fèi)。

真正好的資產(chǎn)，難道不值得長(zhǎng)期拿在手上、并為之服務(wù)終生嗎？一次交易只是交易，一生伙伴才是財(cái)富。

其次，變成于形。

現(xiàn)代新型投行的蛻變必定是一個(gè)全功能、加速產(chǎn)業(yè)滲透、深耕企業(yè)價(jià)值的過程。理解產(chǎn)業(yè)是非常有意思也有意義的，一點(diǎn)點(diǎn)地描摹出行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，并且從中發(fā)現(xiàn)、挖掘、提升好企業(yè)的價(jià)值故事，可能要花費(fèi)難以估量的時(shí)間和精力。同時(shí)也可以預(yù)見，更多的產(chǎn)業(yè)專家、企業(yè)運(yùn)營(yíng)專家、戰(zhàn)略專家會(huì)進(jìn)入投行、進(jìn)行企業(yè)服務(wù)，這種業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)逐一滲透到投行的內(nèi)部治理和人才培養(yǎng)等許多層面。

在這個(gè)過程中，投行和企業(yè)的關(guān)系會(huì)越發(fā)緊密，行業(yè)和企業(yè)雙速增長(zhǎng)的密鑰也會(huì)慢慢交到懂得識(shí)別價(jià)值的人手中。投行會(huì)在不自覺中發(fā)現(xiàn)，自己成為了企業(yè)的超級(jí)員工。

許多蓬勃向上的企業(yè)都需要“第三只眼”，希望有人站在內(nèi)外部交匯的視角下客觀看待企業(yè)的未來發(fā)展。而投行作為市場(chǎng)投資者和企業(yè)之間的聯(lián)結(jié)者，身體力行地下場(chǎng)調(diào)研實(shí)踐，才能干好企業(yè)的超級(jí)員工，能夠幫助市場(chǎng)充分發(fā)覺、正確理解那些能夠“價(jià)值逃逸”的好公司。

所謂“價(jià)值逃逸”，是指有些企業(yè)的估值體系是無法通過市盈率、或者任何一個(gè)既定的市場(chǎng)指標(biāo)來判斷的。他們正在顛覆過去大家約定俗成的價(jià)值模型，過去沒有的就是他們所正在創(chuàng)造的。

這也是我說的注冊(cè)制會(huì)帶來的兩大改變之二——市場(chǎng)估值邏輯的巨大變化，而這個(gè)變化和現(xiàn)代新型投行的發(fā)達(dá)程度一定是高度相關(guān)的。價(jià)值判斷在投行的服務(wù)環(huán)節(jié)中被前置，上市成為一個(gè)不再?gòu)?fù)雜的動(dòng)作，市場(chǎng)更關(guān)心這個(gè)招式之后的系列拳法。誠(chéng)然，注冊(cè)制后市場(chǎng)上會(huì)出現(xiàn)更多的上市新企業(yè)，但這些暗涌背后的基本盤面會(huì)更加穩(wěn)健，市場(chǎng)對(duì)于龍頭企業(yè)的定價(jià)估值可能超出想象。正如一句話所說，Go big or go home。

除了頭部效應(yīng)，新經(jīng)濟(jì)的感召力也極為強(qiáng)大。泡泡瑪特、文和友的故事大家聽得不少，有爭(zhēng)議有話題的模式才可能實(shí)現(xiàn)超額收益，如果市場(chǎng)認(rèn)知高度統(tǒng)一，那他們?cè)缇鸵呀?jīng)Price In了。對(duì)于這一類新模式商業(yè)體，有人說看不懂不理解，有人給出相當(dāng)于未來三十年利潤(rùn)的估值，也有人觀之嘆之。

市場(chǎng)在用赤裸裸的現(xiàn)實(shí)敲打我們的舊思維，投行也是如此，重建對(duì)企業(yè)的價(jià)值理解和估值邏輯，每一步都是第一步，每一步也都不是最后一步——與時(shí)代同頻，就不能停下腳步。

如果說時(shí)代還給了新型投行什么機(jī)遇，思維和業(yè)務(wù)模式的變化一定是其中最大的一個(gè)。投行在參與頭部企業(yè)上市發(fā)行乃至上市后服務(wù)的環(huán)節(jié)中，它們的核心競(jìng)爭(zhēng)力不再是發(fā)審資源，而是懂產(chǎn)業(yè)、懂行業(yè)，能夠高維度更充分地解讀企業(yè)、服務(wù)企業(yè)，成為企業(yè)資本道路上從一而終的合伙人，而不是簡(jiǎn)單的中介機(jī)構(gòu)。

更直白點(diǎn)說，去中介化可能是注冊(cè)制運(yùn)行到成熟階段的大趨勢(shì)。對(duì)現(xiàn)代投行而言，和企業(yè)建立長(zhǎng)久的事業(yè)合作同盟關(guān)系，力爭(zhēng)與之互相賦能，進(jìn)行全資本市場(chǎng)周期的服務(wù)，才是最難卻也是最正確的道路。

人的本性都是追求輕松、享受愉悅的，因此能夠在謀定求變的過程里鉆研這些困難但正確的事，本質(zhì)上需要延遲滿足、需要長(zhǎng)期打磨、需要耐得住的定力，所以它是反人性的。

不過值得慶幸的是，它也是有魅力的，所以有人嘗盡百苦仍愿為之流連。我也相信這才是成熟化、體系化的中國(guó)資本市場(chǎng)，真正的希望之美。

在這個(gè)過程中會(huì)發(fā)生什么呢？力的作用總是相互的。投行本身也會(huì)出現(xiàn)馬太效應(yīng)，與頭部企業(yè)相輔相成、互相成就。投行的競(jìng)爭(zhēng)力，在于能夠做出更強(qiáng)的價(jià)值判斷前置，發(fā)現(xiàn)和提升好企業(yè)價(jià)值，并通過觀點(diǎn)性的解讀引導(dǎo)市場(chǎng)資本流向優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而幫助企業(yè)成為強(qiáng)勢(shì)、具有統(tǒng)治力的公司，讓頭部的壯大反向促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。

直到中國(guó)民營(yíng)企業(yè)家真正被市場(chǎng)理解和愛護(hù)，我們誕生出新一代的企業(yè)家階層，和屬于中國(guó)社會(huì)的商業(yè)倫理和文明，這時(shí)作為資本市場(chǎng)主體，這份使命感才算真正不負(fù)所望。

這太難了。每個(gè)機(jī)構(gòu)都有每個(gè)機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)，這是長(zhǎng)在基因和血脈里的。加華堅(jiān)持了十三年在做的，許多投資機(jī)構(gòu)和企業(yè)所不能理解我們要做的，就是這樣的事情。苦于我們還找不到足夠強(qiáng)悍的現(xiàn)代新型投行，因此我們必須自己上。

注冊(cè)制改革之下，現(xiàn)代投行需要站在產(chǎn)業(yè)視角建立企業(yè)家同理心，培育和陪跑企業(yè)家和好企業(yè)，同時(shí)投行服務(wù)這個(gè)行業(yè)本身，也要經(jīng)歷心理重建和價(jià)值重建。研究、服務(wù)、賦能、挖掘價(jià)值，一定會(huì)是全新的行業(yè)方向。

未來的市場(chǎng)變革會(huì)嘉獎(jiǎng)那些買方思維的賣方機(jī)構(gòu)，只有買方思維下的商業(yè)形態(tài)才更有競(jìng)爭(zhēng)力、生命力。為什么傳統(tǒng)認(rèn)知下的中介缺乏長(zhǎng)期價(jià)值？因?yàn)橹薪榉?wù)的邏輯是短視的，重于規(guī)范輕于價(jià)值挖掘，重于問題整改輕于競(jìng)爭(zhēng)力創(chuàng)造。但對(duì)企業(yè)而言，市值并不簡(jiǎn)單是人聲鼎沸的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，而是時(shí)間對(duì)企業(yè)價(jià)值的一次全面稱重。

更為重要的是，資本市場(chǎng)質(zhì)量體系和結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的機(jī)遇，可能因?yàn)樽?cè)制的改革而真正實(shí)現(xiàn)。

把買方思維賦予賣方業(yè)務(wù)，現(xiàn)代投行選擇變身為企業(yè)的超級(jí)事業(yè)伙伴，釋放企業(yè)的制度紅利、品牌紅利、內(nèi)部管理紅利，從數(shù)字化建設(shè)、品牌渠道產(chǎn)品體系、市場(chǎng)定位、企業(yè)內(nèi)部管理、團(tuán)隊(duì)建設(shè)、資源整合等全方位的競(jìng)爭(zhēng)，覆蓋企業(yè)被發(fā)現(xiàn)到上市、上市后的新發(fā)展等每個(gè)重要節(jié)點(diǎn)。在這個(gè)過程中，投行作為服務(wù)方會(huì)獲得來自企業(yè)的尊重，賣方也會(huì)在價(jià)值創(chuàng)造的過程中逐步轉(zhuǎn)換為"買方"，也逐步實(shí)現(xiàn)去中介化、完成自身業(yè)務(wù)的刷新迭代。

本質(zhì)上，天下所有的生意都是相互欣賞、相互需要，都基于一種深刻的信任。因?yàn)閯?chuàng)造價(jià)值而讓投行被需要、被信任，這樣的商業(yè)關(guān)系才是長(zhǎng)久而牢不可破的——力出一孔，才能利出一孔。

也正因如此，現(xiàn)代新型投行在行業(yè)和企業(yè)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)環(huán)節(jié)，一定會(huì)投入更多的心血和精力，他們服務(wù)企業(yè)的機(jī)會(huì)和試錯(cuò)成本都會(huì)越來越高，投行也必定會(huì)在把價(jià)值判斷前置在篩選好賽道、好公司上來。因此，市場(chǎng)在漏斗效應(yīng)里最終留下來的，也會(huì)是千挑萬選的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

如此一來，更多投行和投資人都會(huì)選擇穿越時(shí)間的迷霧去尋找復(fù)利的力量，市場(chǎng)整體選優(yōu)拔萃的機(jī)制，資本市場(chǎng)的企業(yè)供給機(jī)制會(huì)形成活水源頭，走入良幣驅(qū)逐劣幣的正向循環(huán)。

市場(chǎng)曾戲稱我們有麥子店高盛、蓮花山史丹利、新街口美林，這是種自嘲、更是種期待。我從券商體系里出來創(chuàng)業(yè)，也正是看到了這個(gè)空缺，看到企業(yè)與服務(wù)方之間的理解鴻溝，因此加華也日復(fù)一日形成了“超級(jí)陪練”的投資哲學(xué)。

市場(chǎng)供求結(jié)構(gòu)的改變還在于，需求升級(jí)會(huì)促進(jìn)供給的不斷迭代。資本市場(chǎng)不會(huì)只關(guān)注兩萬億的茅臺(tái)，六千億的海天、五千億的益海嘉里，中國(guó)好公司難道只有一瓶白酒、一瓶醬油、一罐花生油，越來越多的價(jià)值潛力會(huì)被市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)，更多稀缺的生產(chǎn)要素資源需要找到那些和人類命運(yùn)同呼吸的產(chǎn)業(yè)和公司，共同講出可能改變?nèi)祟惷\(yùn)的故事，并一起實(shí)現(xiàn)它。

因此我相信，注冊(cè)制改革是全市場(chǎng)面臨的一場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施級(jí)別的改革。當(dāng)這個(gè)改革發(fā)生在中國(guó)企業(yè)質(zhì)變的時(shí)代浪潮里，它的意義也被放大了許多倍。我在許多場(chǎng)合都說過，未來三十年，中國(guó)一定會(huì)誕生強(qiáng)大的品牌性企業(yè)、國(guó)際龍頭公司，而這些公司一定是創(chuàng)造型的，會(huì)面臨“價(jià)值逃逸陷阱”，投資機(jī)構(gòu)和投行都需要在這一過程中把關(guān)價(jià)值、挖掘價(jià)值、壯大價(jià)值，這是時(shí)代賦予我們新的使命。

中國(guó)正處于百年投行、國(guó)際龍頭誕生的轉(zhuǎn)型時(shí)期，二者必定你中有我、相輔相成，也必須彼此都在產(chǎn)業(yè)邏輯和發(fā)展心態(tài)中來回滌蕩、反復(fù)洗禮。

畢竟可圓之夢(mèng)，才值得去做。