上海2019年7月22日 /美通社/ -- 7月22日，萬眾矚目的科創(chuàng)板首批公司在上交所鳴鑼開市。

在這一歷史性時刻來臨之際，由上海交通大學上海高級金融學院（高金/SAIF）多位教授參與的中國金融研究院（CAFR）課題組發(fā)布《科創(chuàng)板制度風險防范專題研究》報告（下稱“報告”），就目前科創(chuàng)板已有的制度規(guī)則，從定價機制、投資者保護、信息披露和具體規(guī)則四個方面，逐一剖析科創(chuàng)板可能面臨的風險，并提出可行的風險防范措施，為科創(chuàng)板的穩(wěn)步推進和持續(xù)完善提供政策參考。

報告指出，以信息披露為核心的注冊制，實行上市標準多樣化，發(fā)行定價市場化，交易機制差異化，保薦人跟投鎖定制度，更具包容性的上市條件，更高效的并購重組制度，更有針對性的持續(xù)監(jiān)管，以及更嚴格的退市制度等等一系列改革措施，有助于科創(chuàng)板優(yōu)質(zhì)企業(yè)的價格發(fā)現(xiàn)，還原真實的市場供求，形成有效的優(yōu)勝劣汰機制，是科創(chuàng)板各項制度市場化的有益嘗試。而隨著科創(chuàng)板的推出，監(jiān)管部門、交易所、中介機構(gòu)、投資者等各方都將迎來挑戰(zhàn)和考驗，在推進科創(chuàng)板順利落地和平穩(wěn)發(fā)展的過程中，加強風險防范與投資者保護將成為重要課題。

科創(chuàng)板合理定價尤為重要 建議詢價定價等環(huán)節(jié)從嚴把關

在市場化定價背景下，報告指出，科創(chuàng)板新股是否合理定價顯得尤為重要。如果定價過高，則上市后易破發(fā)；如果定價過低，則會帶來上市后的炒作。因此，市場對科創(chuàng)企業(yè)的定價風險評估不足是科創(chuàng)板發(fā)展面臨的風險之一。

對此，報告指出，監(jiān)管層不應該以價格保護為目的，而應該以最大程度地實現(xiàn)價格發(fā)現(xiàn)為目標。首先可以通過引入做空機制降低非理性打新熱度，科創(chuàng)板上市即設計了融券機制，然而，與國外成熟市場裸賣空不同，該做空機制在實施上有一定限制。例如，已有政策對融券對象、參與機構(gòu)等均有限制，這就需要科創(chuàng)板進一步完善現(xiàn)有的融券機制，降低做空限制。而值得注意的一點是，由于科創(chuàng)板初期股票供需嚴重不平衡，投資者可能無券可融，融券機制短期內(nèi)較難發(fā)揮企業(yè)價值發(fā)現(xiàn)的功能。為了彌補極端情況下無券可融的不足，建議科創(chuàng)板考慮在適當時機引入個股期權，以完善投資者風險管理機制，從而吸引更多長期投資者。

其次要加強輿論引導與投資者教育。長期以來，A股市場由于審核發(fā)行時人為壓低了股票的發(fā)行價，從而導致打新“穩(wěn)賺不賠”、散戶爭搶新股中簽的現(xiàn)象。而在科創(chuàng)板市場化的定價方式下打新可能不再“穩(wěn)賺不賠”，因此，監(jiān)管機構(gòu)、承銷機構(gòu)和交易所等應該加強股票破發(fā)風險預警提示和輿論引導。

此外，還要加強詢價環(huán)節(jié)監(jiān)督，促進合理定價，在 IPO 市場化的定價機制下，科創(chuàng)板需要吸取港交所的教訓，對詢價定價環(huán)節(jié)從嚴把關，力求公正、透明、市場化。通過必要的手段對利益群體予以分割，例如，公司上市前的戰(zhàn)略投資者不得參與網(wǎng)下詢價；各機構(gòu)獨立報價，杜絕機構(gòu)之間的價格共謀。一旦發(fā)現(xiàn)違規(guī)，相關機構(gòu)要給與重罰。科創(chuàng)板由于首批上市企業(yè)僅25家，市場供求關系并不真正平衡?；谠摬黄胶獾墓┣箨P系，市場各方定價者傾向于給出一定的估值溢價。參與者應該基于公司的發(fā)展前景，用科學的估值方法及模型給出合理的定價，而不是完全基于供求關系進行估值，否則容易造成定價的扭曲。

加強投資者保護 建議改革民事訴訟機制

科創(chuàng)板投資者保護尤為重要，與此密切相關的是司法領域。報告指出，我國證券民事訴訟機制仍有改進完善的空間。鑒于虛假陳述民事訴訟的對象認定要求與證監(jiān)會的處罰對象認定要求不同，前者追究到法人層面即可，后者必須追究到具體的責任人。建議科創(chuàng)板的民訴訟機制可以借鑒成熟市場的做法，即法院立案時取消證監(jiān)會行政處罰的前置條件。以利于提高民事訴訟的效率，增強投資者民事司法救濟的時效性。建議法院和證監(jiān)會可建立工作聯(lián)動機制，實現(xiàn)信息共享。法院可以調(diào)查令委托證監(jiān)會或者投資者保護中心代表投資者做法人層面的責任認定，然后，法院依據(jù)相關證據(jù)材料完成訴訟相關的判定。而證監(jiān)會再繼續(xù)追究相關責任人的行政責任及處罰。該做法有助于法院盡早受理投資者保護的案件審理，避免投資者錯失訴訟有效期。最后，市場還應著重培養(yǎng)投資者自我保護的意識以及索賠維權的概念，真正形成公眾公司公眾監(jiān)督的氛圍。

對欺詐行為懲罰力度不夠的風險也是投資者保護方面面臨的另一個問題。對此，報告建議，完善投資者權益保護基金，強化包括上市公司“董監(jiān)高”與相關人員等在內(nèi)的違規(guī)主體的直接或連帶責任，對違規(guī)的個人予以嚴厲懲罰，并明確將所有公司、個人罰款納入投資者保護基金，最終補償給利益受損的投資者，以利于全面維護投資者利益。

保障信披完整準確 嚴格規(guī)范分析師行為

科創(chuàng)板的審核權由證監(jiān)會下放到交易所，上交所單獨設立注冊審核部門，該做法有助于縮短企業(yè)上市周期，提升上市效率，同時也更加強調(diào)了信息披露的重要性。嚴格的信息披露有助于實現(xiàn)股票的合理定價，促進科創(chuàng)板的價格發(fā)現(xiàn)功能，然而在實施過程中，卻可能存在信息披露執(zhí)行難和披露信息解讀難的相關問題。

對此，報告建議，將上市企業(yè)信息在網(wǎng)上公示，大力發(fā)揮公眾的監(jiān)督功能。創(chuàng)造一個良好的信息披露環(huán)境，應該廣開言路，允許社會的質(zhì)疑，即使是明顯偏頗的責難也無需多慮；監(jiān)管層則應該借鑒美國的 RegFD（SEC，2000，即當發(fā)行人向部分群體披露公司相關信息時，其必須向公眾披露該信息。）經(jīng)驗，要求上市公司同時向所有投資者進行信息披露。

此外，科創(chuàng)板的信披制度將分析師推到了一個重要位置，其對披露的信息的建議以及解讀將成為公眾投資人的重要參考，這可能將人為造成某一類消息過熱，并帶動股價對該類信息的過度反應。在信息解讀方面可能存在賣方分析師的利益捆綁，或者分析師被上市公司收買，錯誤引導信息披露。加上國內(nèi)分析師問責機制不夠、專業(yè)性的欠缺等，可能會加重上述問題。

因此，報告建議，參考美國 Reg FD 經(jīng)驗，對分析師行為進行約束，美國證監(jiān)會規(guī)定股票分析師不能單獨去跟企業(yè)進行交流，一旦他們之間有過交流，該交流信息必須及時向市場進行公開。同時可以通過以下做法消除分析師的利益捆綁，包括了解分析師在他們公司中的經(jīng)濟利益，以及分析師薪酬安排，特別是分析師是否向投資銀行人員報告；堅決打擊分析師的老鼠倉行為；加強投資者對分析師的認知；限制投資銀行與研究分析師之間的溝通和利益關系；禁止證券公司將分析師的薪酬與特定的投資銀行交易聯(lián)系起來；加入報告“安靜時期”，對于交易不活躍的公司，禁止參與證券發(fā)行的公司在公司 IPO 后的40天內(nèi)或在第二次發(fā)行后的10天內(nèi)發(fā)布公司報告；分析師在研究報告中清楚地解釋他們使用的所有評級術語的含義；分析師在公開發(fā)表觀點時，應披露其所在公司是否持有該股票，以及上市公司是否是其公司的投資銀行客戶；分析師對市場的操縱不局限于盲目唱多，分析師看空市場，打壓股價以便于自營部門獲得低價位籌碼，亦需要引起監(jiān)管層的重視。

推動三大具體規(guī)則落地 建議完善配套環(huán)節(jié)

科創(chuàng)板各項制度都逐漸向國外發(fā)達資本市場規(guī)則靠攏，市場功能得到更大發(fā)揮，市場秩序得到更好維護。然而，再好的制度實施起來也會面臨操作風險。

就退市制度而言，科創(chuàng)板開板初期股票供不應求的情況可能比較突出，投資者的關注導致的交易量活躍，劣質(zhì)企業(yè)不會馬上退市，所以優(yōu)勝劣汰的機制不會馬上形成。而嚴退市、短周期、以及退市企業(yè)不能恢復上市，這些因素會增加科創(chuàng)板的退市率，同時也增加了投資者的風險承擔。

對此，報告建議，借鑒成熟市場經(jīng)驗，完善投資者保護的配套制度。監(jiān)管機構(gòu)應完善投資者權益保護基金，強化包括上市公司董監(jiān)高及相關人員等在內(nèi)的違規(guī)主體的直接或連帶責任的認定，對違規(guī)的個人予以嚴厲懲罰，所有罰款進入投資者保護基金，用于補償利益受損的投資者。

對于科創(chuàng)板減持套現(xiàn)制度，其減持要求比納斯達克嚴格而細化，報告建議，即使不能降低高管團隊的鎖定期，至少在特殊情況下，當高管明確披露了減持原因，及減持資金使用后，可允許高管以一定折價提前減持，并在公司資金寬裕時，再次增持。對于再次增持的時間節(jié)點、期限給出明確要求。另外，減持規(guī)定對約束對象的身份界定不夠清晰，容易導致執(zhí)行層面的扭曲。建議在身份界定上從嚴處理，避免套利空間。

此外，報告還指出，科創(chuàng)板加大網(wǎng)下配售比例有利于引入更多長期投資者，然而配售對象的選擇存在一定的尋租空間。建議應加大對配售對象的審核，并通過增強企業(yè)內(nèi)部持股來降低尋租動機。

最后，報告還對未來科創(chuàng)板的發(fā)展提出三點展望，其一，適度擴大科創(chuàng)板的行業(yè)覆蓋面，吸引更多領域的科技創(chuàng)新型企業(yè)登陸科創(chuàng)板；第二，在適當時機建立科創(chuàng)板上市分層機制并細化分層上市對應標準；其三，引入互聯(lián)互通機制，將滬港通、滬倫通納入科創(chuàng)板，吸引更多國際資本投資科創(chuàng)板股票，提升科創(chuàng)板國際化程度。