企業(yè)觀察報記者 陳莉

　　周大生借殼失敗變道IPO。

　　2014年12月19日，周大生珠寶股份有限公司(下稱周大生)在證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)披露了招股書，擬將登錄深交所，發(fā)行股票數(shù)量不超過7900萬股，發(fā)行后總股本不超過4.8億股，共擬募集資金14.6億元。

　　就在此前三個月，周大生與昆明百貨大樓(集團(tuán))股份有限公司(下稱昆百大A)上演了一出重組“借殼門”。2014年7月，周大生和昆百大A雙方都公開聲稱要收購對方，然而僅一個多月時間，在外界還沒明白究竟誰會成為收購方之前，重組方案就已胎死腹中。

　　顯然，周大生沒能走上借殼曲線上市之路，迅速變道排隊IPO。但在珠寶行業(yè)原材料價格波動和曾受黃金摻假負(fù)面新聞的影響下，周大生還面臨著實(shí)際控制人和高存貨且周轉(zhuǎn)慢的風(fēng)險。

　　周大生IPO能否成功過會?北京威諾律師事務(wù)所主任、金融證券投資律師楊兆全告訴企業(yè)觀察報記者：“種種不利情形，可能會對周大生公司的順利過會產(chǎn)生不利影響。”

　　實(shí)際控制人一股獨(dú)大

　　或不利于IPO審批

　　擬上市企業(yè)股權(quán)高度集中在其實(shí)際控制人手中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象成為一大風(fēng)險，而周大生亦不例外。

　　依據(jù)周大生的招股書，該公司的實(shí)際控制人為周宗文、周華珍夫婦，兩人都具有新西蘭永久居住權(quán)。在本次發(fā)行前，該公司共有4名股東，分別為：周氏投資、金大元、Aurora Investment Limited、泰有投資。而周宗文和周華珍通過周氏投資、金大元、泰有投資間接控制該公司78.50%的股份，處絕對控股地位。

　　不僅如此，周宗文、周華珍夫婦還與周大生前四大股東中的周氏投資、金大元和泰有投資存在關(guān)聯(lián)。招股書顯示，本次發(fā)行前，公司實(shí)際控制人周宗文和周華珍持有公司控股股東周氏投資100%的股權(quán)。同時，周宗文持有公司股東金大元80%的股權(quán)，周華珍為泰有投資的執(zhí)行事務(wù)合伙人。周大生控股股東周氏投資、股東金大元和泰有投資均受同一實(shí)際控制人控制。此外，周飛鳴持有該公司股東金大元20%的股權(quán)，為周宗文和周華珍之子。如此看來，該公司的四大股東除了唯一外資股股東Aurora Investment Limited之外，其余三大股東都有公司實(shí)際控制人的影子。

　　周大生也在招股書中披露了這一風(fēng)險，指出雖然公司自設(shè)立以來，股東大會、董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理層能夠按照相關(guān)法律、法規(guī)和公司章程賦予的職權(quán)依法獨(dú)立規(guī)范運(yùn)作，且在本次發(fā)行后公司實(shí)際控制人控股比例將有所下降。其表決權(quán)仍對公司經(jīng)營決策有重大影響，公司存在實(shí)際控制人控制風(fēng)險。

　　對此，楊兆全說：“關(guān)聯(lián)股東占比太大，會影響上市公司的公眾性，在審核中是不利因素。”股份公司本來就是資合性強(qiáng)的公司，上市的目的就是為了融資獲得更好的發(fā)展，但如果出現(xiàn)絕對控股，很重要的一點(diǎn)在于不能很好的監(jiān)督股東的行為。

　　中投顧問咨詢顧問崔瑜接受企業(yè)觀察報記者采訪時指出，“周大生的股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中將導(dǎo)致一些弊端”。一方面，會導(dǎo)致控股股東對公司的參與程度過高，從而使獨(dú)立董事、監(jiān)事、甚至中介機(jī)構(gòu)缺乏獨(dú)立性，企業(yè)創(chuàng)新性也將受到一定影響;另一方面，將弱化股份公司的一些特有功能，比如資本積聚的功能、風(fēng)險規(guī)避的功能等。

　　高存貨風(fēng)險恐拉低IPO估值

　　對珠寶行業(yè)來說，最大的進(jìn)入門檻就是高額的資金占用，而周大生則同時存在存貨余額較大和存貨周轉(zhuǎn)率較低雙重壓力。

　　楊兆全告訴本報記者：“存貨數(shù)量大、周轉(zhuǎn)慢，會嚴(yán)重降低公司的毛利率。”崔瑜認(rèn)為，“若周大生IPO成功，高存貨和存貨周轉(zhuǎn)率低將拉低公司的IPO估值，不利于其股價的后續(xù)發(fā)展”。

　　招股書顯示，報告期內(nèi)，周大生各期末存貨凈值分別為7.97億元、11.26億元、11.86億元和14.21億元，占流動資產(chǎn)比例分別為59.89%、69.79%、64.05%和72.53%，公司存貨規(guī)模較大，占流動資產(chǎn)比重較大。未來，若鉆石、黃金等主要原料價格大幅波動，公司將面臨因計提存貨跌價準(zhǔn)備導(dǎo)致經(jīng)營成果減少的風(fēng)險。并且，由于單位存貨的價值較高，加上珠寶業(yè)周轉(zhuǎn)速度較慢的特點(diǎn)(平均一年周轉(zhuǎn)一次)，每家門店的存貨占用成本都很高。

　　雖然說由于珠寶首飾行業(yè)自身經(jīng)營的特點(diǎn)，各珠寶首飾企業(yè)在經(jīng)營過程中均要保持相當(dāng)數(shù)量的原材料和庫存商品。但是，周大生不僅存貨余額較大，還存在存貨周轉(zhuǎn)率低于同行業(yè)平均水平的問題。

　　本報記者查閱招股書發(fā)現(xiàn)，2011年—2013年以及2014年上半年，周大生的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.89、1.51、1.69、0.7，均低于同行最低3.2的平均水平，更是遠(yuǎn)低于這一時期內(nèi)老鳳祥最低3.81和最高5.90的存貨周轉(zhuǎn)率，而周大生卻還在招股書中說明該公司的存貨周轉(zhuǎn)率處于合理水平。

　　與此同時，本報記者還發(fā)現(xiàn)該公司和同行業(yè)可比上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也存在一定差距。以2014年1—6月的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為例，周大生這一時期的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為14.37，低于行業(yè)平均值60.72，更低于老鳳祥的70.63。

　　對于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低的原因，周大生將其歸咎于該公司自營店基本采用商場聯(lián)營的方式，與老鳳祥、豫園商城、東方金鈺和萃華珠寶主要采用批發(fā)模式及專賣店銷售產(chǎn)品經(jīng)營模式不同。而存貨周轉(zhuǎn)率又為何低于同行業(yè)平均水平，周大生在招股書中將其歸咎于企業(yè)的經(jīng)營模式和產(chǎn)品構(gòu)成。

　　更矛盾的是，既然周大生認(rèn)為是自營模式影響了該公司的存貨周轉(zhuǎn)速度，卻將募集資金中的一部分用于新建120家自營店。

　　對此楊兆全認(rèn)為，“存貨周轉(zhuǎn)慢與急需開新店之間確實(shí)存在一定的矛盾。(周大生)公司這樣決策，是希望通過開店提高品牌影響力，進(jìn)而帶動銷售”。崔瑜說，自營模式的優(yōu)點(diǎn)在于利潤率高，便于管理，售后服務(wù)水平較高，然而同時自營模式也將占用大量資金和人力。周大生之所以仍然熱衷于自營店的建設(shè)或主要是由于其較為注重門店品質(zhì)，不愿意用加盟模式換取快速和低成本擴(kuò)張。

　　黃金市場疲軟加劇IPO難度

　　在當(dāng)前黃金市場的大環(huán)境下，高存貨、慢周轉(zhuǎn)的周大生未來主業(yè)持續(xù)營利能力或受影響。

　　如今的黃金市場已經(jīng)出現(xiàn)疲軟、需求下降的困境，市場競爭更加激烈。

　　一方面，隨著近幾年國際知名品牌陸續(xù)進(jìn)駐中國搶奪市場，我國珠寶首飾行業(yè)市場競爭也逐步從價格競爭轉(zhuǎn)為品牌、商業(yè)模式、營銷渠道、產(chǎn)品設(shè)計和質(zhì)量的綜合競爭，市場競爭趨于激烈、市場集中度逐漸提高。周大生在招股書中也指出，若在未來發(fā)展中，公司不能持續(xù)保持競爭優(yōu)勢，則將存在因行業(yè)競爭加劇造成企業(yè)營利能力下降的風(fēng)險。

　　另一方面，互聯(lián)網(wǎng)銷售模式對依賴傳統(tǒng)銷售模式的珠寶黃金企業(yè)帶來又一輪沖擊。隨著互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)用的普及，網(wǎng)絡(luò)購物已經(jīng)成為人們?nèi)粘ＯM(fèi)的一種常見方式。目前，國內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了一些從事網(wǎng)絡(luò)珠寶首飾銷售的企業(yè)，這種銷售模式減少了實(shí)體店鋪的經(jīng)營成本，產(chǎn)品的銷售價格一般較傳統(tǒng)銷售模式更具有吸引力。雖然目前我國網(wǎng)絡(luò)銷售珠寶首飾的市場份額占比仍處于較低的水平，但若未來消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生變化，發(fā)行人仍可能面臨互聯(lián)網(wǎng)銷售模式對傳統(tǒng)銷售模式產(chǎn)生沖擊的風(fēng)險。

　　與此同時，來自原材料價格波動的風(fēng)險也不容輕視。周大生作為珠寶黃金公司，在產(chǎn)品定價方面，受黃金和鉆石原材料價格影響很大。報告期內(nèi)，受國際經(jīng)濟(jì)政治形勢、市場供需變化、通貨膨脹預(yù)期等因素影響，鉆石、黃金等原材料價格波動幅度較大。原材料價格波動對周大生的影響將表現(xiàn)在兩個方面：原材料價格波動會直接影響該公司產(chǎn)品毛利率不穩(wěn)定，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營業(yè)績;間接影響則是影響消費(fèi)者判斷，進(jìn)而影響該公司產(chǎn)品的需求量和銷售量。

　　此外，周姓多家珠寶都是周大生強(qiáng)有力的競爭對手，周大福、周生生、周大生幾家珠寶公司無論是公司名字還是產(chǎn)品差異化不大，更有人戲稱周姓珠寶傻傻分不清。根《2013—2014年中國珠寶行業(yè)發(fā)展概況》，境內(nèi)珠寶首飾市場品牌占有率第一名是周大福，占比11.39%，在《中國500最具價值品牌》排行榜上，2014年周大福以458億元的品牌價值同樣排名第一。境內(nèi)市場占有率為7.79%的周大生，與周大福仍存在一定距離。但因名字相似，品牌價值為142億元的周大生如何能夠與排名第一的周大福相抗衡?

　　加之在2013年，“央視3·15晚會”上，被曝光黃金產(chǎn)品摻假，周大生曾深陷輿論旋渦而止步IPO，而因此帶來的聲譽(yù)影響至今仍存。

　　崔瑜認(rèn)為，周大生IPO之路一波三折，不論是在資金實(shí)力還是產(chǎn)品實(shí)力方面，都難以與周姓多家珠寶和老鳳祥等國內(nèi)知名品牌以及其他國際品牌相抗衡。曾受黃金產(chǎn)品摻假影響，又陷入一次“重組門”事件，周大生此次IPO或難以一帆風(fēng)順。而且當(dāng)前黃金價格仍在低谷，珠寶企業(yè)業(yè)績普遍不佳，將加大周大生的IPO難度。