“優(yōu)秀的商業(yè)模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交網(wǎng)絡(luò)、電商平臺(tái)、操作系統(tǒng)、高端白酒、金融科技等。”

“目前的A股和港股的部分標(biāo)的都跌出了投資價(jià)值，是一個(gè)合適的布局窗口期，而我們對(duì)港股的投資機(jī)會(huì)更加青睞一些。考慮到目前形勢(shì)的復(fù)雜，我們?cè)趥}(cāng)位上會(huì)留有余地。”

“優(yōu)秀的商業(yè)模式大部分集中在消費(fèi)、醫(yī)藥醫(yī)療、科技三個(gè)領(lǐng)域，這三個(gè)領(lǐng)域基本是我們中長(zhǎng)期布局的投資方向。”

“海外疫情沖擊過(guò)后的中概股甚至美國(guó)科技巨頭是值得提前關(guān)注的。”

以上是淳厚基金投資副總監(jiān)陳文的最新精彩觀點(diǎn)。

清華大學(xué)本科碩士畢業(yè)的陳文自2015年管理投資賬戶(hù)以來(lái)，連續(xù)五年均取得優(yōu)秀業(yè)績(jī)。面對(duì)海外疫情沖擊，如何應(yīng)對(duì)市場(chǎng)，哪些賽道適合布局，且聽(tīng)陳文專(zhuān)業(yè)分享。

陳文特別指出了海外疫情沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)存在巨大不確定性，當(dāng)下投資有三個(gè)重點(diǎn)評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)：

業(yè)務(wù)是否是內(nèi)需？

業(yè)務(wù)是否是剛需？

財(cái)務(wù)報(bào)表是否足夠穩(wěn)健(資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表)？

陳文還表示：必需消費(fèi)品、剛需型醫(yī)藥醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù)等是目前復(fù)雜形勢(shì)下的一個(gè)重點(diǎn)布局方向。

淳厚基金權(quán)益投資副總監(jiān)——陳文：

清華大學(xué)水利水電工程專(zhuān)業(yè)本科、土木工程專(zhuān)業(yè)碩士。

2010年進(jìn)入興業(yè)證券研究所從事行業(yè)研究，2014-2019年曾任興業(yè)證券證券投資部研究員、投資經(jīng)理、研究總監(jiān)，現(xiàn)任淳厚基金權(quán)益投資副總監(jiān)。

以下是訪(fǎng)談全文：

1、 能否簡(jiǎn)單介紹一下淳厚基金？

淳厚基金成立于2018年，是一家受政策鼓勵(lì)、全部由資深專(zhuān)業(yè)人士持股的創(chuàng)業(yè)型公募基金管理公司。淳厚基金專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)旨在將積累的豐富經(jīng)驗(yàn)帶到全新的平臺(tái)，以更具活力的機(jī)制，組建更加年輕、專(zhuān)業(yè)、有朝氣的團(tuán)隊(duì)，面向未來(lái)、開(kāi)拓創(chuàng)新。

2、 能否簡(jiǎn)單介紹一下您的投資風(fēng)格？

在談投資體系的時(shí)候，我們會(huì)先思考投資目標(biāo)的設(shè)定。投資目標(biāo)包括兩個(gè)維度：投資收益率、回撤率。我們傾向于追求中高水平的年度收益率，以及較低的回撤率，積小勝為大勝，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的較高的復(fù)合收益率。

具體到投資實(shí)踐中，我們踐行價(jià)值投資體系，尋找做好生意的好公司，以合理價(jià)格買(mǎi)入并持有，賺取企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的錢(qián)。我們注重持倉(cāng)結(jié)構(gòu)多樣性(行業(yè)分散、風(fēng)格分散、A/H分散)來(lái)控制回撤。我們堅(jiān)持自下而上選股為主，自上而下?lián)駮r(shí)、選行業(yè)為輔的投資策略。

3、 您在踐行價(jià)值投資的時(shí)候，好生意、好公司、好價(jià)格的排序如何？

在我們的投資體系中，好的商業(yè)模式是基礎(chǔ)，是我們最優(yōu)先考慮的問(wèn)題，其次排序是好的公司，好的價(jià)格放在第三。這三方面其實(shí)都是重要的，但如果一個(gè)投資標(biāo)的商業(yè)模式好、同時(shí)公司優(yōu)秀，我們可以適當(dāng)忍受階段性的適當(dāng)高估，因?yàn)榫邆淞饲皟蓚€(gè)要素，我們可以做時(shí)間的朋友；反之，只有一個(gè)較低的估值，往往是價(jià)值陷阱。

4、 談?wù)勀鷮?duì)好生意的理解？哪些是好的商業(yè)模式？

我們對(duì)商業(yè)模式的定性判斷，涉及到三個(gè)層面的考慮，分別是：需求、定價(jià)能力、商業(yè)模式的可復(fù)制性，前兩個(gè)要素的權(quán)重會(huì)更高一點(diǎn)。一個(gè)好的生意，常常是有穩(wěn)定增長(zhǎng)的需求，優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)以及競(jìng)爭(zhēng)能力支撐的強(qiáng)定價(jià)能力，同時(shí)，這種生意模式能實(shí)現(xiàn)在空間或時(shí)間維度的復(fù)制。一個(gè)好的生意在財(cái)務(wù)報(bào)表上往往體現(xiàn)為：持續(xù)的高ROE(或高ROIC)、持續(xù)穩(wěn)定的高自由現(xiàn)金流、強(qiáng)健的資產(chǎn)負(fù)債表，以及利潤(rùn)表上良好的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)歷史。

我們對(duì)需求層面的考量，包括以下細(xì)分要素：行業(yè)永續(xù)增長(zhǎng)率(通脹還是通縮)、市場(chǎng)滲透率、市場(chǎng)集中度(龍頭企業(yè)份額提升的空間)、需求的穩(wěn)定性、被替代的風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)的延展性(產(chǎn)品多元化或業(yè)務(wù)多元化的可能性)等。我們期望找到長(zhǎng)期抗通脹、弱周期、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)小、業(yè)務(wù)有高度延展可能性的生意。A股投資者對(duì)于行業(yè)需求的權(quán)重是很高的，體現(xiàn)為新興行業(yè)相對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)有顯著的估值溢價(jià)，但這種估值溢價(jià)某種程度上可能低估了技術(shù)變化、需求被替代、產(chǎn)品價(jià)格通縮的中長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)同行，定價(jià)能力在我們的商業(yè)模式評(píng)價(jià)體系中的權(quán)重很高。過(guò)去A股的估值體系中，一個(gè)行業(yè)或公司的定價(jià)能力給予的評(píng)判權(quán)重是偏低的，直到源源不斷外資的涌入，這種低估才逐步得到修正，表現(xiàn)為一大批優(yōu)秀公司的估值系統(tǒng)性修正，例如食品飲料、家電、高端制造等行業(yè)。一個(gè)生意的定價(jià)能力是由行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局以及公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)共同決定的。一個(gè)好的競(jìng)爭(zhēng)格局體現(xiàn)在：高進(jìn)入門(mén)檻、低退出門(mén)檻、內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)弱化、替代威脅小、對(duì)上下游具備強(qiáng)議價(jià)能力；其中，高進(jìn)入門(mén)檻是最重要的因素。toC的生意天然地相較toB的生意會(huì)有更強(qiáng)的定價(jià)能力，因此我們會(huì)更加偏好toC的生意。

優(yōu)秀的商業(yè)模式是稀缺的。我所理解的超一流的生意包括社交網(wǎng)絡(luò)、電商平臺(tái)、操作系統(tǒng)(微軟、google)、高端白酒、金融科技(例如VISA、萬(wàn)事達(dá))等。其次，一流的生意包括：物業(yè)服務(wù)、品牌消費(fèi)品、白電、醫(yī)藥服務(wù)、醫(yī)療器械、疫苗等。二流的生意包括：部分高壁壘的制造業(yè)、樞紐機(jī)場(chǎng)、水電(可復(fù)制性弱、政府定價(jià))、創(chuàng)新藥(有專(zhuān)利懸崖)、芯片設(shè)計(jì)(技術(shù)迭代風(fēng)險(xiǎn))等。

5、能否分享一下回撤控制的經(jīng)驗(yàn)？是否會(huì)有明確的止損紀(jì)律？

我們的回撤控制手段主要包含兩個(gè)方面：適當(dāng)擇時(shí)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化或分散。

首先我們會(huì)做大的擇時(shí)，肉眼可見(jiàn)的泡沫時(shí)降倉(cāng)位，時(shí)刻審視現(xiàn)有倉(cāng)位未來(lái)的預(yù)期回報(bào)率；當(dāng)市場(chǎng)整個(gè)估值水位偏低時(shí)，倉(cāng)位控制不是我們做回撤控制的主要手段。 持倉(cāng)結(jié)構(gòu)的多樣性是我們降低凈值波動(dòng)的更加重要的手段，這種多樣性包括行業(yè)分散、公司分散、市場(chǎng)分散(A\H)。

關(guān)于止損，其實(shí)就是持倉(cāng)品種下跌后的賣(mài)出決策問(wèn)題，我們的止損更多是基于基本面投資邏輯的考量，而不是簡(jiǎn)單的下跌被迫止損。我們買(mǎi)入一個(gè)股票，是基于跌了敢加倉(cāng)的基本前提。一個(gè)股票跌了不敢加倉(cāng)，要么安全邊際不夠，要么邏輯不夠堅(jiān)實(shí)或者邏輯被破壞。倘若現(xiàn)有持倉(cāng)出現(xiàn)明顯下跌，我們首要考慮的是公司的投資邏輯是否變化，又或者有更具性?xún)r(jià)比的投資標(biāo)的供替換。

6、 海外疫情愈演愈烈，國(guó)外股市哀鴻遍野，是否會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步惡化？對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊如何？怎么看待當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的投資機(jī)會(huì)？

海外疫情的進(jìn)展確實(shí)超出了我們此前的預(yù)期，我們還是高估了國(guó)外政府的社會(huì)動(dòng)員能力。國(guó)外的情況比較復(fù)雜，后續(xù)的演變充滿(mǎn)了不確定性，我們沒(méi)有能力、也不愿意將投資決策完全依托于對(duì)海外情況的預(yù)測(cè)推演。海外經(jīng)濟(jì)的休克對(duì)國(guó)內(nèi)的沖擊是顯然的，歐美的終端消費(fèi)占了全球相當(dāng)大的比重，可以預(yù)期的是我們將迎來(lái)外貿(mào)出口的明顯階段性萎縮，從而進(jìn)一步影響到國(guó)內(nèi)的中小型外貿(mào)型公司以及相關(guān)的就業(yè)形勢(shì)。當(dāng)然，國(guó)外目前疫情的沖擊，會(huì)有少量行業(yè)會(huì)有新增需求，以及國(guó)外供給受沖擊會(huì)利于相應(yīng)的國(guó)內(nèi)同業(yè)，但總體上是負(fù)面沖擊顯著高于正面利好。更加悲觀的推演是，國(guó)內(nèi)就業(yè)形勢(shì)的變化會(huì)不會(huì)沖擊到三四線(xiàn)城市房地產(chǎn)也是需要思考的課題。即便是國(guó)外疫情在未來(lái)一個(gè)季度逐步得到控制，對(duì)于國(guó)外政府、企業(yè)、居民資產(chǎn)負(fù)債表的傷害也是一個(gè)中期的隱憂(yōu)。

雖然當(dāng)前形勢(shì)非常復(fù)雜，股市也出現(xiàn)了明顯的下跌，尤其是港股市場(chǎng)，由于與外盤(pán)的聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)于A股，出現(xiàn)了非常明顯的流動(dòng)性擠兌效應(yīng)。從中長(zhǎng)期的視角，目前的A股和港股的部分標(biāo)的都跌出了投資價(jià)值，是一個(gè)合適的布局窗口期，而我們對(duì)港股的投資機(jī)會(huì)更加青睞一些?？紤]到目前形勢(shì)的復(fù)雜，我們?cè)趥}(cāng)位上會(huì)留有余地。

7、 從危險(xiǎn)和機(jī)遇的角度看，國(guó)內(nèi)企業(yè)有哪些適合布局的方向？評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)是什么？

以較短的投資視角來(lái)看，我們傾向于以如下幾個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇布局的方向，包括業(yè)務(wù)內(nèi)需型、業(yè)務(wù)是否剛需、財(cái)務(wù)報(bào)表是否足夠穩(wěn)健(資產(chǎn)負(fù)債表以及現(xiàn)金流量表)。具體的，包括必需消費(fèi)品、剛需型醫(yī)藥醫(yī)療、互聯(lián)網(wǎng)、物業(yè)服務(wù)等。當(dāng)然，部分優(yōu)秀的商業(yè)模式，即便短期受損于疫情，如果價(jià)格合適我們也會(huì)考慮布局。

8、 新基建是市場(chǎng)上現(xiàn)在的熱詞，但據(jù)國(guó)泰君安的研究，目前政府投資計(jì)劃還是以老基建為主。如何看待基建行業(yè)未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)？

在我們的投資體系中，我們對(duì)中長(zhǎng)期的因素考慮得會(huì)更多一些，不會(huì)下注市場(chǎng)風(fēng)格。A股市場(chǎng)總是喜歡將投資行為風(fēng)格化、標(biāo)簽化，從前幾年的核心資產(chǎn)到這兩年的科技股，進(jìn)一步演化為現(xiàn)在的新基建。我們不主張將自己的投資行為進(jìn)行貼標(biāo)簽的，而更傾向于自下而上為主去挖掘股票的中長(zhǎng)期價(jià)值。

具體到基建投資，考慮到目前嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，國(guó)家確實(shí)會(huì)做出適當(dāng)?shù)呢?cái)政對(duì)沖，但這種對(duì)沖顯然也面臨著不小的約束，我們無(wú)法對(duì)其寄予過(guò)多的期待。而回到新舊基建的爭(zhēng)論，毫無(wú)疑問(wèn)新基建的空間和力度會(huì)更大，但相應(yīng)標(biāo)的的估值其實(shí)并不低，且在過(guò)去的一年多這些標(biāo)的的估值演繹并不算少。

9、 中長(zhǎng)期有哪些看好的投資方向？

優(yōu)秀的商業(yè)模式大部分集中在消費(fèi)、醫(yī)藥醫(yī)療、科技三個(gè)領(lǐng)域，這三個(gè)領(lǐng)域基本是我們中長(zhǎng)期布局的投資方向。

消費(fèi)領(lǐng)域，除了傳統(tǒng)的品牌消費(fèi)，我們更青睞消費(fèi)線(xiàn)上化、消費(fèi)服務(wù)化的投資機(jī)會(huì)。國(guó)內(nèi)的消費(fèi)線(xiàn)上化比例在20%左右，且電商平臺(tái)具備了很強(qiáng)的定價(jià)能力和業(yè)務(wù)延展能力，既有穩(wěn)健的消費(fèi)需求屬性，又有強(qiáng)科技屬性，是中長(zhǎng)期很好的投資賽道。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)看，消費(fèi)經(jīng)濟(jì)占比持續(xù)提升，而其中的服務(wù)消費(fèi)型比重提升更多。相對(duì)實(shí)物型消費(fèi)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)服務(wù)型消費(fèi)的增長(zhǎng)潛力更大，是一個(gè)值得深挖的投資賽道，包括物業(yè)服務(wù)、教育、醫(yī)療服務(wù)、餐飲服務(wù)等。

由于人口老齡化、消費(fèi)升級(jí)、技術(shù)進(jìn)步，醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域有高度確定的需求，但由于不同細(xì)分領(lǐng)域的定價(jià)能力迥異，可以預(yù)期這個(gè)領(lǐng)域是高度分化的，我們更加青睞醫(yī)療服務(wù)、進(jìn)口替代空間大的醫(yī)療器械、創(chuàng)新藥、管制性細(xì)分行業(yè)(例如疫苗、血液制品、核藥等)的投資機(jī)會(huì)。

科技領(lǐng)域，技術(shù)的進(jìn)步是個(gè)雙刃劍，既可以帶來(lái)需求的爆發(fā)，又可能導(dǎo)致存量玩家被顛覆。A股的科技股投資，尤其是硬件類(lèi)公司過(guò)去一段時(shí)間已經(jīng)得到了較為充分的演繹，我們會(huì)偏于謹(jǐn)慎，我們會(huì)將視角更多放在港股，甚至美股市場(chǎng)，海外疫情沖擊過(guò)后的中概股甚至美國(guó)科技巨頭是值得提前關(guān)注的。

除此之外，一些傳統(tǒng)行業(yè)，由于市場(chǎng)給出了較低的估值，也是存在投資機(jī)會(huì)的。這些傳統(tǒng)行業(yè)的投資邏輯包括：市場(chǎng)份額集中的邏輯；盈利周期性弱化對(duì)估值的提升；自由現(xiàn)金流提升對(duì)估值的提升；商業(yè)模式變化帶來(lái)的估值變化：例如樞紐機(jī)場(chǎng)曾經(jīng)演繹的邏輯；治理結(jié)構(gòu)變化帶來(lái)的估值變化：例如國(guó)有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)，案例越來(lái)越多。